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文丨顾贞观

4 月( yuè) 14 日，集换式卡牌品牌卡游( yóu)更新招股书，再次冲击港( gǎng)交所。

2024 年卡游首次启动 IPO，后( hòu)以失败告终，从当时证监( jiān)会要求卡游提交的补充( chōng)材料来看，卡游首次上市( shì)失败或许与数据安全、不( bù)符合监管要求等相关。对( duì)这家年入百亿，毛利率超( chāo)过 70% 的企业来说，暴利生意( yì)的另一面是长期困于“收( shōu)割小学生”“未成年沉溺其( qí)中”“小学生集卡成瘾”等负( fù)面舆论。

同时，集换式卡牌( pái)赛道后发者的持续发力( lì)，也为卡游带来了竞争压( yā)力，同为集换式卡牌品牌( pái)的集卡社与 Hitcard，前者成为了( le)资本宠儿，后者 IP 合作版图( tú)持续扩大，春节档与卡游( yóu)一同拿下了《哪吒之魔童( tóng)闹海》的卡牌产品开发授( shòu)权。

在周边经济越来越受( shòu)关注的当下，Hitcard 选择密切绑( bǎng)定上游 IP 版权方，集卡社选( xuǎn)择走引进与原创双轮驱( qū)动之路，目前卡游也给出( chū)了自己的选择。过去一两( liǎng)年，在业内外“缺乏自有 IP ”“营( yíng)收结构单一”等质疑声下( xià)，卡游选择了开辟新的增( zēng)长曲线，即发力人偶、谷子( zi)类周边、文具等领域。不过( guò)，目前集换式卡牌仍是卡( kǎ)游的顶梁柱产品。

集换式( shì)卡牌乘上“周边经济”东风( fēng)

卡牌，在外界眼中不过是( shì)一张张印着各大 IP 角色形( xíng)象的“纸片子”，但对卡牌消( xiāo)费者而言，小小纸片提供( gōng)的收藏价值、情绪价值等( děng)可是超乎想象的。

集换式( shì)卡牌简称 TCG（Trading card game），最初是以收集( jí)卡牌为基础的游戏模式( shì)，游戏者需要通过购买随( suí)机包装的补充包来收集( jí)卡牌，然后根据自己的策( cè)略，灵活使用不同的卡牌( pái)去构组符合规则的套牌( pái)进行游戏。

早期集换式卡( kǎ)牌竞技性更强，《万智牌》《游( yóu)戏王》《宝可梦》等都是竞技( jì)型卡牌的代表。此后收藏( cáng)型卡牌也成为了集换式( shì)卡牌市场的重要分支，诸( zhū)如小马宝莉卡、NBA 球星卡等( děng)都是收藏型卡牌的代表( biǎo)。

近几年，集换式卡牌市场( chǎng)规模持续扩大，被越来越( yuè)多的年轻人青睐，这源于( yú)卡牌兼具交换、收藏、社交( jiāo)、可玩性等多重功能，也在( zài)于它已然成为了 IP 衍生周( zhōu)边的重要组成部分，并乘( chéng)上了二次元经济以及更( gèng)细分的谷子经济的东风( fēng)。

在“万物皆可卡牌”的浪潮( cháo)下，影视、游戏、小说等众多( duō)领域的热门 IP 几乎都会推( tuī)出卡牌产品。比如卡游成( chéng)立以来合作的版权 IP 便包( bāo)含奥特曼、小马宝莉、天官( guān)赐福、咒术回战、名侦探柯( kē)南、蜡笔小新、初音未来、变( biàn)形金刚、哈利波特等。IP 光环( huán)加持下，本就有着广泛市( shì)场基础的集换式卡牌短( duǎn)短几年时间里一飞冲天( tiān)。

观研报告网数据显示，2019 到( dào) 2023 年，国内集换式卡牌行业( yè)的市场规模已经从 28 亿元( yuán)大幅增长至 133 亿元，复合年( nián)增长率为 31.49%，产量从 1.33 亿包增( zēng)长至 5.69 亿包。这也与卡游的( de)业绩走势基本吻合，2022 年、2023 年( nián)、2024 年，卡游的营收分别为 41.31 亿( yì)元、26.62 亿元、100.57 亿元。

2023 年的营收之( zhī)所以下滑，在于当年卡游( yóu)的主力卡牌 IP 奥特曼热度( dù)有所降温，当时卡游对单( dān)一 IP 的依赖程度相对较高( gāo)。从招股书来看，时间来到( dào) 2024 年后，卡游的热门 IP 矩阵已( yǐ)然扩充，奥特曼、小马宝莉( lì)、叶罗丽、蛋仔派对等是为( wèi)卡游贡献收入的几大主( zhǔ)力 IP。截至 2024 年底，卡游 IP 库的规( guī)模也达到了 70 个。

作为国内( nèi)泛娱乐玩具行业增长最( zuì)快的细分领域，集换式卡( kǎ)牌近几年的狂飙突进，离( lí)不开直播拆卡这一新消( xiāo)费场景的落地，集卡与换( huàn)卡在线下一直相当流行( xíng)，但直播拆卡的流行进一( yī)步加快了集换式卡牌在( zài)年轻群体中的破圈速度( dù)。2024 年卡游的热门 IP 产品小马( mǎ)宝莉卡火爆时，短短几日( rì)便在直播间花费数万元( yuán)拆卡的大有人在。

镜象娱( yú)乐曾在《》一文中论述过为( wèi)何直播拆卡能最大程度( dù)刺激集卡爱好者进行消( xiāo)费，对 IP 的热爱、情绪价值、刺( cì)激感、赌徒心理等共同构( gòu)成了直播间群体的消费( fèi)驱动力，这种驱动力在盲( máng)盒销售模式的卡牌产品( pǐn)拆包后，要么一飞冲天，要( yào)么价值归零的开箱体验( yàn)下被进一步放大。可以说( shuō)，如今的拆卡直播间，颇有( yǒu)“年轻人的澳门平替”之意( yì)。

以春节档卡游联合《哪吒( zhā)之魔童闹海》推出的电影( yǐng)收藏卡斗天包为例，从 SE 亲( qīn)签卡（限编 10）、SP 光刻卡（限编 99）到( dào) SR 大头卡、HR 光栅卡，相关产品( pǐn)共包含 191 款卡牌与 14 个卡种( zhǒng)，每包官方定价为 10 元，但稀( xī)有卡能在二手市场炒至( zhì)数万元，而众多普卡在二( èr)手市场只能论斤售卖。

此( cǐ)外，如今卡游、集卡社等厂( chǎng)商在卡面艺术设计水准( zhǔn)上的发力，与其对卡牌消( xiāo)费者多样化和个性化需( xū)求的满足，也是集换式卡( kǎ)牌在年轻群体中持续破( pò)圈的关键。如今卡游在研( yán)发设计端已经设立了 11 个( gè)专项工作室，组建了由 455 人( rén)构成的设计团队，成员涵( hán)盖原画、平面设计及 3D 设计( jì)等领域，负责产品的创意( yì)开发与细节打磨。

暴利与( yǔ)困局

周边经济利润空间( jiān)极高，如今已经是“热知识( shí)”，但相比于毛利率普遍在( zài) 40% 以上的谷子类周边，集换( huàn)式卡牌的利润显然更为( wèi)可观。招股书显示，2022 年到 2024 年( nián)卡游的毛利率分别为 68.8%、65.8% 和( hé) 67.3%，同时期卡游支柱产品集( jí)换式卡牌的毛利率分别( bié)为 69.9%、71.1% 和 71.3%，处于小幅提升状态( tài)。

2022 年到 2024 年卡游的净利润分( fēn)别为 -2.96 亿元、4.5 亿元、-12.42 亿元，但 2022 年( nián)与 2024 年的亏损主要是受非( fēi)经常性因素影响。一是卡( kǎ)游 2024 年根据股权激励计划( huà)向李奇斌授出的若干股( gǔ)份确认股份支付开支，以( yǐ)表彰其对本集团的贡献( xiàn)；二是卡游持有的以公允( yǔn)价值计量且其变动计入( rù)当期损益的金融负债，在( zài) 2024 年出现了较大的公允价( jià)值亏损。

2022 年到 2024 年，卡游经调( diào)整净利润（非国际财务报( bào)告准则计量）分别为 16.20 亿元( yuán)、9.34 亿元和 44.66 亿元。灼识咨询数( shù)据显示，按 2024 年商品交易总( zǒng)额计算，卡游在泛娱乐产( chǎn)品行业及泛娱乐玩具行( xíng)业中排名第一，市场份额( é)分别为 13.3% 和 21.5%。

资本市场的嗅( xiù)觉是相当敏锐的，集换式( shì)卡牌初步展露出可观前( qián)景时，腾讯和红杉资本便( biàn)投资了卡游，2022 年前后，红杉( shān)资本认购 1.05 亿美元，腾讯通( tōng)过 Grand Hematite 认购 3000 万美元，每股成本( běn)均为 76.5 美元。值得注意的是( shì)，2022 年红杉资本也投资了收( shōu)藏卡品牌 Hitcard，持股比例达到( dào) 6.67%。

不过，2024 年首次 IPO 的卡游并未( wèi)成功敲开港交所的大门( mén)。2024 年年初，卡游正式向港交( jiāo)所递交招股书，拟在主板( bǎn)挂牌上市，摩根士丹利、中( zhōng)金公司和摩根大通担任( rèn)联席保荐人。2024 年 3 月，证监会( huì)公布境外发行上市备案( àn)补充材料要求公示名单( dān)，卡游便在其中，证监会要( yào)求卡游补足的材料主要( yào)涉及股权激励计划是否( fǒu)存在入股价格异常、数据( jù)安全等方面。

从“请说明：发( fā)行人及境内运营实体落( luò)实《中华人民共和国数据( jù)安全法》《数据出境安全评( píng)估办法》《工业和信息化领( lǐng)域数据安全管理办法（试( shì)行）》《儿童个人信息网络保( bǎo)护规定》等相关法律法规( guī)和政策要求的具体措施( shī)，是否已建立有效的数据( jù)安全管理制度、数据安全( quán)保护措施”来看，一直以来( lái)围绕着卡游的舆论争议( yì)与或未满足监管要求，可( kě)能是其首次 IPO 失败的关键( jiàn)原因。

2022 年到 2024 年，卡游的奥特( tè)曼与小马宝莉等卡牌产( chǎn)品火爆出圈的另一面，是( shì)“收割小学生”“未成年沉溺( nì)其中”“小学生集卡成瘾”等( děng)负面新闻的到来，这一次( cì) IPO 中，卡游能否解决这一问( wèn)题外界不得而知，但可以( yǐ)肯定的是，它并不是卡游( yóu)这家企业所面临最核心( xīn)的长线经营问题。

后发者( zhě)来势凶猛

观研报告网数( shù)据显示，目前国内集换式( shì)卡牌市场的主要消费者( zhě)为 35 岁以下的年轻人，其中( zhōng)以 18 到 34 岁的男性居多，未成( chéng)年人是集换式卡牌的受( shòu)众群体之一但并非核心( xīn)受众。对卡游而言，它所合( hé)作的众多 IP 受众年龄分层( céng)也是不同的，比如《小马宝( bǎo)莉》动画本身偏向子供向( xiàng)，因此卡牌消费人群也带( dài)着低龄化特征。

换言之，如( rú)果后续卡游合作的 IP 受众( zhòng)群体平均年龄更高，那它( tā)身上的相关争议是有望( wàng)减弱的。下一阶段缺乏真( zhēn)正的生态护城河，才是卡( kǎ)游最大的不确定性，目前( qián)卡游 70 个 IP 中仅有 1 个为自有( yǒu) IP，其他皆为授权 IP，这无疑为( wèi)卡游的长线经营带来了( le)不确定性。

此前国内集换( huàn)式卡牌市场呈一超多强( qiáng)局势，卡游招股书也表示( shì)公司 2022 年的市场份额超过( guò) 70%，但这离不开先发优势带( dài)来的加持。卡游成立于 2018 年( nián)，那一年 IP 周边经济发展远( yuǎn)不及如今迅猛，二次元游( yóu)戏、二次元经济等都还带( dài)着小众标签，整个二次元( yuán)产业处于爆发前夕，嗅觉( jué)敏锐的卡游率先入局，奠( diàn)定了自己的先发优势。

目( mù)前卡游在国内的主要竞( jìng)争对手如集卡社、Hitcard，前者在( zài) 2020 年推出第一款卡牌产品( pǐn)《斗罗大陆》动画收藏卡，并( bìng)先后获得了时光代理人( rén)、小黄人、星际宝贝、小王子( zi)等 IP 的授权。后者创立于 2021 年( nián)，主要聚焦收藏型卡牌，与( yǔ)阅文集团合作推出过《与( yǔ)凤行》《庆余年》《全职高手》等( děng) IP 的卡牌产品。

近一两年后( hòu)起之秀的势头称得上猛( měng)烈，2021 年至今，Hitcard 先后获得了泡( pào)泡玛特、日本互联网巨头( tóu) CyberAgent 旗下游戏公司 Cygames、粘土人厂( chǎng)牌 Goodsmile、游戏开发公司 Akastsuki、潮玩族( zú)、阅文集团等主体的投资( zī)，可谓集换式卡牌市场的( de)资本宠儿。但更重要的是( shì)，与众多 IP 版权方实现股权( quán)绑定后，Hitcard 一定程度上实现( xiàn)了 IP 版权的独一性。

相比于( yú) Hitcard 与集卡社，卡游将锁定的( de)则是开辟新的增长曲线( xiàn)，除了集换式卡牌，人偶、谷( gǔ)子类周边、文具等都是卡( kǎ)游发力的方向，不过 2024 年卡( kǎ)游营收结构中的顶梁柱( zhù)仍是集换式卡牌，该业务( wù)年收入为 82 亿元，占比为 81.5%。

目( mù)前来看，卡游瞄准的是通( tōng)吃热门周边品类这一目( mù)标，但当下最火爆的谷子( zi)经济赛道，如今已云集实( shí)丰文化、广博股份、星辉娱( yú)乐等一众玩家，卡游想要( yào)闯出一条道路，并不是件( jiàn)容易之事。

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